2016年5月8日晚，財(cái)經(jīng)法前沿論壇“對話股票發(fā)行注冊制” 在中央財(cái)經(jīng)大學(xué)沙河校區(qū)舉行。本次論壇由中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院主辦，中國證券法學(xué)研究會(huì)、北京市金融服務(wù)法學(xué)研究會(huì)協(xié)辦。對話嘉賓分別是對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院李文莉教授、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院邢會(huì)強(qiáng)教授、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院繆因知副教授、清華大學(xué)法學(xué)院沈朝暉博士、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院杜晶博士。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院曾筱清教授擔(dān)任主持人。來自中央財(cái)經(jīng)大學(xué)各專業(yè)的學(xué)生約200人參會(huì)聆聽了論壇講座。《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》對部分觀點(diǎn)進(jìn)行了專題報(bào)道。
論壇效仿中央電視臺經(jīng)濟(jì)頻道陳偉鴻所主持的“對話”欄目的形式逐步展開。邢會(huì)強(qiáng)教授擔(dān)任了本次嘉賓對話環(huán)節(jié)的主持人。邢會(huì)強(qiáng)教授首先引導(dǎo)出股票發(fā)行注冊制問題，之后各與會(huì)嘉賓分別就“股災(zāi)之后注冊制還有沒有推行的必要”、“究竟核準(zhǔn)制和注冊制有沒有本質(zhì)的區(qū)別”、“如果要推行注冊制，我們需要完善哪些配套措施”、“如何通過修改《證券法》完善注冊制的配套條件”、“注冊文件是由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)審查還是由交易所負(fù)責(zé)審查”等問題展開了五個(gè)輪次的學(xué)術(shù)對話和觀點(diǎn)交鋒。
對于“股災(zāi)之后注冊制還有沒有推行的必要”、“究竟核準(zhǔn)制和注冊制有沒有本質(zhì)的區(qū)別”這兩個(gè)問題，上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院李文莉教授指出：注冊制是資本市場化改革的方向，這個(gè)方向要一直堅(jiān)持下去。注冊制的內(nèi)涵包含了監(jiān)管當(dāng)局要實(shí)行有限的權(quán)力和有限的責(zé)任，市場的還是交還給市場，由市場做出自己的判斷。同時(shí)注冊制和核準(zhǔn)制是存在本質(zhì)區(qū)別的，注冊制實(shí)際上是向市場釋放一個(gè)信號，改變過去行政干預(yù)或者是事前審核為主的制度安排，把我們的證券發(fā)行交還給市場，不讓市場產(chǎn)生一種依賴，去除“保姆式”和“域外主義”的監(jiān)管模式。
清華大學(xué)法學(xué)院沈朝暉博士指出：股票發(fā)行注冊制改革的方向?qū)嶋H已經(jīng)明確下來了，現(xiàn)在的爭議是注冊制到底學(xué)哪個(gè)國家（或地區(qū)）、哪個(gè)版本的注冊制？一個(gè)是美國版本的注冊制，另一個(gè)是香港版本的注冊制。香港實(shí)際上不是注冊制，它是徹頭徹尾的核準(zhǔn)制，跟我們國家是一樣的。而我國現(xiàn)行提交人大常委會(huì)審議的注冊制改革方案依舊學(xué)得是香港版本，只是將審核主體由證監(jiān)會(huì)下放到證券交易所，其實(shí)問題依舊保留在那，只是將現(xiàn)存暴露出來的問題重新轉(zhuǎn)移到交易所而已，并無實(shí)質(zhì)改變。而我們現(xiàn)在談的與核準(zhǔn)制相對應(yīng)的注冊制實(shí)際是美國版本的注冊制。我們應(yīng)該趁著人大授權(quán)和股價(jià)低迷的時(shí)候推出注冊制，因?yàn)楣蓛r(jià)高的時(shí)候推出又會(huì)大幅度壓低股價(jià)，損害中小投資者的利益，故股價(jià)低迷也許不失為推出注冊制的一個(gè)契機(jī)。注冊制和核準(zhǔn)制的區(qū)別僅從概念上說是很簡單的，如果改為了注冊制，發(fā)行審核的不可預(yù)期性問題可以解決，政府對發(fā)行價(jià)格和發(fā)行節(jié)奏的干預(yù)問題可以解決，借殼上市和發(fā)行價(jià)格虛高的現(xiàn)象也可以解決。
中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院杜晶博指出：針對股災(zāi)之后要不要推行注冊制這一問題，我認(rèn)為股災(zāi)的真正原因是杠桿。為什么會(huì)有杠桿呢？是因?yàn)橛袌鐾馀滟Y。為什么會(huì)有場外配資呢？是因?yàn)橛型顿Y者的非理性入市。為什么投資者會(huì)非理性入市呢？是因?yàn)橥顿Y者覺得當(dāng)時(shí)是政策性牛市，同時(shí)投資者基于對公司IPO和政府發(fā)行審核的信賴，盲目地進(jìn)行投資，以致引發(fā)前面所說的因果鏈條。從這個(gè)方面來說，股災(zāi)跟注冊制改革沒有必然性聯(lián)系，既然沒有必然性聯(lián)系，那為何不能推行注冊制呢？杜晶博士還認(rèn)為，注冊制的實(shí)質(zhì)是推行強(qiáng)制信息披露，而強(qiáng)制信息披露是帶有政策性、公共服務(wù)性和行政的色彩，這種監(jiān)管必須由行政機(jī)關(guān)來實(shí)施，如果交由市場來做會(huì)存在利益沖突。如果是首次公開發(fā)行且上市的形式審核，交給證交所未嘗不可；如果是首次公開發(fā)行且不上市，主張建立合格投資者制度，將強(qiáng)制信息披露的形式審核權(quán)力仍交給證監(jiān)會(huì)。
中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授繆因知博士在論壇中提出：股市崩盤與否實(shí)際跟注冊制推行與否沒關(guān)系。選擇注冊制還是審核制，這個(gè)問題所要解決的實(shí)質(zhì)問題是什么樣的股票是比較好的股票，可以將其放到市場上公開發(fā)行和上市，這實(shí)則是一個(gè)價(jià)值判斷的問題，政府職能判斷對錯(cuò)問題而無法判斷好壞問題。推行注冊制，與自貿(mào)區(qū)、公司資本制度改革、營改增、企業(yè)減負(fù)、雙創(chuàng)舉措等等，都是本屆政府一攬子施政綱領(lǐng)，本質(zhì)就是簡政放權(quán)。故注冊制和核準(zhǔn)制的實(shí)質(zhì)是市場治還是政府治的問題，說白了就是行政管理體制改革的問題，因此注冊制改革比較重要的問題就是政府放多少權(quán)力給市場。
對于“如果要推行注冊制，我們需要完善哪些配套措施”、“如何通過修改《證券法》完善注冊制的配套條件”、“注冊文件是由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)審查還是由交易所負(fù)責(zé)審查”等問題，上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院李文莉教授指出：如果要推行注冊制，第一個(gè)配套舉措就是要改善市場結(jié)構(gòu)、提高機(jī)構(gòu)投資者比例。第二個(gè)配套措施是培育投行的品牌和聲譽(yù)。第三個(gè)是引入美國式集團(tuán)訴訟。第四個(gè)是完善退市制度，解決“出口”問題，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。
清華大學(xué)法學(xué)院沈朝暉博士指出：推行注冊制后是否能夠?qū)崿F(xiàn)保護(hù)公眾投資者這一根本目標(biāo)值得考究。美國注冊制的理論基礎(chǔ)是完全有效市場假說，美國的資本市場確實(shí)做到了半強(qiáng)勢有效，公開的信息能夠反映在股票價(jià)格中。美國SEC也依賴這種比較好的資本市場環(huán)境去遏制它不滿意的公開發(fā)行。在我們國家核準(zhǔn)制的體制下，中國證監(jiān)會(huì)是直接靠行政許可來否決掉那些企業(yè)。而美國SEC是靠市場來否決那些它不滿意的企業(yè)，它讓這些企業(yè)充分信息披露，讓投資者完全了解這些企業(yè)的盈虧，以致這些企業(yè)的真實(shí)股價(jià)低到賣不出去而自動(dòng)退出注冊。
中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院杜晶博士補(bǔ)充說：配套措施還應(yīng)該包括證券交易所應(yīng)該成為市場主體之一，且證券交易所應(yīng)盡快改成股份公司，盡快上市，不要成為證監(jiān)會(huì)下設(shè)的事業(yè)單位。以美國為例。所有的證券交易所都和SEC沒有任何關(guān)系，只有監(jiān)管與被監(jiān)管的關(guān)系。
中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授繆因知指出：交易所與上市公司是雙向選擇的，如果全部標(biāo)準(zhǔn)由交易所制定，就存在“逐底競爭”，由證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管制定標(biāo)準(zhǔn)可能更好一點(diǎn)。
中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院邢會(huì)強(qiáng)教授也補(bǔ)充說：我國的企業(yè)（發(fā)行人）具有融資饑渴癥，扭曲的金融體系使得融資難、融資貴。因此，完善的金融體制、理性的發(fā)行人也是股票發(fā)行注冊制必不可少的市場環(huán)境和土壤。香港模式（交易所審核）實(shí)際是效仿倫敦，但是倫敦的自律管理是非常強(qiáng)大的，所以我們沿襲這樣的模式應(yīng)格外小心。加之公開發(fā)行涉及公眾利益，證監(jiān)會(huì)較交易所審核更為妥當(dāng)，理論上更具合理性。但是這樣一來，股票發(fā)行注冊制改革似乎僅僅是變了名稱而已，由“核準(zhǔn)制”變成了“注冊制”。為了徹底實(shí)現(xiàn)發(fā)行監(jiān)管的轉(zhuǎn)型，證監(jiān)會(huì)需要轉(zhuǎn)變理念，廢除發(fā)審委，審核標(biāo)準(zhǔn)更加透明些，少些潛規(guī)則。同時(shí)，還要加強(qiáng)監(jiān)督力度和問責(zé)機(jī)制，防止腐敗。此外，配套措施還包括：“雙重存檔”，同時(shí)向證監(jiān)會(huì)和交易所報(bào)材料，證監(jiān)會(huì)和交易所同時(shí)審核，交易所審核能防止證監(jiān)會(huì)“放水”。第二是增強(qiáng)證監(jiān)會(huì)的獨(dú)立性以及交易所的獨(dú)立性。明確各自的定位和權(quán)力和角色，不受外界因素影響。
邢會(huì)強(qiáng)教授最后總結(jié)說，股票發(fā)行注冊制必須推行，這是涉及到政府與市場關(guān)系的問題。發(fā)揮市場的決定性作用，必須堅(jiān)定不移地進(jìn)行注冊制改革。推行注冊制改革需要相關(guān)法律制度的完善以及良好的市場環(huán)境，這都需要離不開《證券法》的修改和完善。總之，這是一場觸及靈魂，觸及到根本利益的重大體制、機(jī)制與理念變革，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)定不移的走下去，以長遠(yuǎn)的目光來看待這次改革。
曾筱清教授主持了學(xué)生提問環(huán)節(jié)。針對學(xué)生們提出的尖銳問題，與會(huì)嘉賓一一做出了詳細(xì)精辟的解答。
問答環(huán)節(jié)之后，曾筱清教授為論壇的閉幕致辭。曾筱清教授總結(jié)說：本次財(cái)經(jīng)法前沿論壇，以嘉賓對話形式舉行，非常成功。首先，展現(xiàn)給同學(xué)們的信息量很大。五位對話老師觀點(diǎn)紛呈，相互碰撞，相互補(bǔ)充，圍繞論壇主題從不同角度展開了較為深入的探討，為同學(xué)們精心打磨了一場精神盛宴。第二，各位嘉賓的對話風(fēng)格特點(diǎn)鮮明，增添了現(xiàn)場生動(dòng)活潑的氣氛。李文莉老師柔聲細(xì)語，觀點(diǎn)鮮明，全面細(xì)致；沈朝暉老師域內(nèi)域外比較，縝密嚴(yán)謹(jǐn)，思路清晰；繆因知老師視角獨(dú)特，觀點(diǎn)犀利，自然流暢；杜晶老師授業(yè)為本，舉一反三，深入淺出；邢會(huì)強(qiáng)老師身兼二職，既引導(dǎo)話題、追問細(xì)節(jié)，又在提煉總結(jié)之中，補(bǔ)充觀點(diǎn)、聚焦問題。總之，對話環(huán)節(jié)，觀點(diǎn)交鋒碰撞，正反相得益彰，角色精準(zhǔn)到位。第三，現(xiàn)場同學(xué)積極參與，互動(dòng)交流氣氛熱烈。正值周末，同學(xué)們不忘求索真理的初心，追尋五位老師的不同觀點(diǎn)和焦點(diǎn)問題，認(rèn)真琢磨慎密思考，踴躍提問氣氛活躍。通過本次論壇激辯注冊制，我們有理由相信，對我國能否推行注冊制、如何推行注冊制，以及推行注冊制的配套措施有哪些，證券法應(yīng)該如何修改，如何從制度上確保證監(jiān)會(huì)和證券交易所的獨(dú)立性等等問題的討論和關(guān)注，將會(huì)在中財(cái)校園里持續(xù)下去。祝愿同學(xué)們以本次論壇的討論為新起點(diǎn)，對相關(guān)問題進(jìn)行跟蹤學(xué)習(xí)和研究，祝愿各位老師有進(jìn)一步的研究成果發(fā)表，為同學(xué)們提供源源不斷的精神食糧。
至此，這場別開生面的學(xué)術(shù)盛宴在同學(xué)們的掌聲中圓滿結(jié)束。
（文/邢會(huì)強(qiáng) 吳子瑤 程清）
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