策略金融與證券法律實(shí)務(wù)系列公益講座第十六期 焦福剛律師主講“上市公司并購(gòu)重組的法律實(shí)踐之道——以資本市場(chǎng)適應(yīng)與演進(jìn)的視角”

12月16日下午，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院法律實(shí)務(wù)論壇暨策略金融與證券法律實(shí)務(wù)系列公益講座第十六期在學(xué)院南路校區(qū)順利舉行。本期講座由中央財(cái)經(jīng)大學(xué)策略公益講座基金資助，特邀北京金杜律師事務(wù)所合伙人焦福剛律師，就“上市公司并購(gòu)重組的法律實(shí)踐之道——以資本市場(chǎng)適應(yīng)與演進(jìn)的視角”進(jìn)行專題分享。講座由法學(xué)院邢會(huì)強(qiáng)教授主持。

圍繞“為什么并購(gòu)”，焦律師從“資本市場(chǎng)的適應(yīng)與演進(jìn)”切入，借“適應(yīng)性市場(chǎng)”的演化視角指出：公司制度并非天然最優(yōu)，而是在不斷適應(yīng)技術(shù)革命、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化與社會(huì)觀念的過程中，逐步成為承載風(fēng)險(xiǎn)收益、管理人性貪婪與恐懼、錯(cuò)配期限與損益等的重要載體。他以全球科技企業(yè)并購(gòu)史和幾次并購(gòu)浪潮為例說明，許多偉大公司都通過并購(gòu)成長(zhǎng)；資本市場(chǎng)既能高速匯聚與配置資源，也能高效識(shí)別及分配風(fēng)險(xiǎn)與收益，尤其在如今的半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥和大模型等非線性的前沿領(lǐng)域，這種聚集及分配能力更具不可替代性。結(jié)合國(guó)內(nèi)情境，他用“左中右”框架拆解并購(gòu)動(dòng)因：宏觀層面與產(chǎn)業(yè)升級(jí)、科技創(chuàng)新導(dǎo)向相關(guān)；中觀層面與行業(yè)周期、產(chǎn)能過剩與整合需求相關(guān)；微觀層面則指向提升經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)、獲取市場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)協(xié)同與第二增長(zhǎng)曲線等，同時(shí)亦存在司法拍賣、債務(wù)重組等機(jī)會(huì)型并購(gòu)。他強(qiáng)調(diào)，并購(gòu)并非“萬能藥”，多數(shù)并購(gòu)會(huì)失敗，關(guān)鍵在于是否具備中長(zhǎng)周期視角、戰(zhàn)略選擇、能力建設(shè)與紀(jì)律約束。

談到“并購(gòu)的邊界”，焦律師強(qiáng)調(diào)“做對(duì)的事情，把事情做對(duì)”，其中“做什么”往往比“怎么做”更重要。并購(gòu)對(duì)認(rèn)知、組織與紀(jì)律要求極高，尤其跨行業(yè)、跨區(qū)域、跨境交易更容易出現(xiàn)能力錯(cuò)配；若產(chǎn)業(yè)邏輯不清、治理基礎(chǔ)薄弱、整合能力不足，卻被情緒、競(jìng)爭(zhēng)或“風(fēng)口敘事”推著走，很多并購(gòu)從一開始就已埋下失敗隱患。

在“如何做一項(xiàng)并購(gòu)”部分，焦律師提出可操作的抓手是“負(fù)面清單”，并將并購(gòu)拆為交易前、交易中、交易后三個(gè)階段。交易前要避免投機(jī)心態(tài)、缺乏候選標(biāo)的長(zhǎng)期規(guī)劃、過度依賴第三方而缺乏自主評(píng)估、價(jià)值驅(qū)動(dòng)不清導(dǎo)致定價(jià)失真等；交易執(zhí)行中，盡調(diào)不能止于清單式作業(yè)，應(yīng)識(shí)別清單之外的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)，并“以終為始”前置思考并購(gòu)后管理與整合安排，同時(shí)警惕“重博弈輕合作、重控制輕治理”的慣性。他結(jié)合杰克·韋爾奇關(guān)于并購(gòu)“七個(gè)陷阱”的經(jīng)驗(yàn)，提醒警惕對(duì)“平等合并”的幻想、忽視文化融合、情緒裹挾、整合拖延、征服者心態(tài)、代價(jià)過高與員工抵制，并強(qiáng)調(diào)“90天整合窗口”——拖得越久，成本越高、難度越大。圍繞估值與對(duì)價(jià)，他將核心歸結(jié)為“給風(fēng)險(xiǎn)與收益定價(jià)的能力”，并指出業(yè)績(jī)對(duì)賭雖常見，但可能帶來高估值、整合扭曲、控制權(quán)沖突與激進(jìn)動(dòng)機(jī)等負(fù)的外部性；分期支付、里程碑對(duì)價(jià)等更精細(xì)安排，有助于在不確定性更強(qiáng)的交易中實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)約束與激勵(lì)相容。

在“并購(gòu)接管與整合”部分，焦律師將并購(gòu)某種程度上比作婚姻：交割只是“婚禮”，過日子才是考驗(yàn)。并購(gòu)?fù)瓿珊螅髽I(yè)要從“積極的買家”轉(zhuǎn)變?yōu)椤罢嬲闹魅恕保诮M織與領(lǐng)導(dǎo)力、財(cái)務(wù)與合規(guī)、技術(shù)與數(shù)據(jù)、運(yùn)營(yíng)流程、品牌與文化等維度推進(jìn)接管與融合。他強(qiáng)調(diào)整合并無統(tǒng)一模板，不同行業(yè)與企業(yè)類型適配方式不同，關(guān)鍵在于盡早明確權(quán)責(zé)邊界與整合節(jié)奏，穩(wěn)定關(guān)鍵團(tuán)隊(duì)，讓組織形成“化學(xué)反應(yīng)”，而不僅僅是“物理疊加”。

在“并購(gòu)后的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)”部分，焦律師總結(jié)了并購(gòu)常見失敗情形，包括交割后無法取得實(shí)際控制權(quán)、公司治理危機(jī)與股權(quán)爭(zhēng)議、商譽(yù)爆雷與業(yè)績(jī)變臉、整合受挫導(dǎo)致“整而不合”、遭遇財(cái)務(wù)造假與有毒資產(chǎn)、原股東重大違規(guī)、資本運(yùn)作閉環(huán)未能形成導(dǎo)致債務(wù)懸空，以及交易協(xié)議難以履行等。他進(jìn)一步指出，國(guó)內(nèi)并購(gòu)失敗往往具有結(jié)構(gòu)性原因，如強(qiáng)資本邏輯弱產(chǎn)業(yè)邏輯、高杠桿與周期錯(cuò)配、欠缺審慎的多元化，以及對(duì)法律規(guī)則與商業(yè)誠(chéng)信的輕視。降低失敗概率，需要把底線思維與風(fēng)險(xiǎn)管理前置到并購(gòu)決策與交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)之中，并在并購(gòu)前就把“并購(gòu)后如何管、如何整、如何退出”納入嚴(yán)肅考慮。

在互動(dòng)問答環(huán)節(jié)，學(xué)生圍繞“并購(gòu)中最重要的條款”與“數(shù)據(jù)合規(guī)等新型風(fēng)險(xiǎn)”提問。焦律師回應(yīng)稱，條款固然重要，但更核心的是買到好公司、用合適價(jià)格成交，其本質(zhì)是戰(zhàn)略與文化優(yōu)先、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行定價(jià)的綜合能力；面對(duì)數(shù)據(jù)合規(guī)等問題，應(yīng)堅(jiān)持“以終為始”的盡調(diào)思路，在交易前前置識(shí)別并通過協(xié)議安排約束與救濟(jì)。講座最后，邢會(huì)強(qiáng)教授點(diǎn)評(píng)指出，本場(chǎng)講座不僅呈現(xiàn)了并購(gòu)交易的系統(tǒng)框架，更將經(jīng)濟(jì)、社會(huì)與人性判斷融入實(shí)務(wù)邏輯。成功需要多重條件疊加，失敗卻可能因一處疏忽觸發(fā)。唯有對(duì)規(guī)則與誠(chéng)信保持敬畏、對(duì)能力建設(shè)堅(jiān)持長(zhǎng)期主義，方能在復(fù)雜的資本市場(chǎng)實(shí)踐中行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

文/李喜洋

圖/李喜洋

審/邢會(huì)強(qiáng) 徐建剛