債券違約的法律責(zé)任研討會在京舉行

2019年10月20日，“債券違約的法律責(zé)任研討會”在中央財(cái)經(jīng)大學(xué)舉行。本次會議由中國法學(xué)會證券法學(xué)研究會、北京市金融服務(wù)法學(xué)研究會、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融服務(wù)法研究中心聯(lián)合主辦。證券法學(xué)研究會會長、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授郭鋒，證券法學(xué)研究會常務(wù)副會長、清華大學(xué)法學(xué)院教授施天濤出席。參加本次研討會的有：來自北京大學(xué)、清華大學(xué)、武漢大學(xué)、浙江大學(xué)、中國政法大學(xué)、西南政法大學(xué)、中國社會科學(xué)院、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)等高校和科研機(jī)構(gòu)的專家學(xué)者，來自于上海高級人民法院、江蘇高級人民法院、北京市第一中級人民法院、中國證券監(jiān)督管理委員會、上海證券交易所、中國證券投資者保護(hù)基金有限公司、中國證券業(yè)協(xié)會、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會等單位的代表，來自民生證券、申萬宏源證券、中銀國際證券、中信建投證券、湘財(cái)證券、九州證券、東吳證券、德邦證券、華菁證券、開源證券、新時代證券、騰訊金融研究院、北京市中倫律師事務(wù)所、北京市金杜律師事務(wù)所、江蘇益友天元律師事務(wù)所、畢馬威華振會計(jì)師事務(wù)所、北京興華會計(jì)師事務(wù)所等單位的中介機(jī)構(gòu)和市場人士代表，以及有關(guān)高校研究生，共120余人參加本次會議。

開幕式

開幕式由證券法學(xué)研究會常務(wù)副會長、清華大學(xué)法學(xué)院教授施天濤主持，由證券法學(xué)研究會會長郭鋒致辭。

證券法學(xué)研究會常務(wù)副會長、清華大學(xué)法學(xué)院教授施天濤

郭鋒會長指出，當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨一些困難和挑戰(zhàn)，是債券發(fā)行人償債能力下降的重要原因。第一，債券不能到期償還，和整個經(jīng)濟(jì)的基本面有關(guān)系，要把債券相關(guān)問題放在更大的社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境中來看待。第二，從制度層面來看，證券法、公司法關(guān)于債券的規(guī)定有沒有可檢討的余地，比如，對于債券發(fā)行交易的多頭審批管理機(jī)制是否需要改革，債券發(fā)行核準(zhǔn)制是否應(yīng)該改為注冊制，債券法律責(zé)任的配置跟股票法律責(zé)任的配置是否應(yīng)當(dāng)加以區(qū)分，等等。第三，債券到期不能兌付的訴訟案件在經(jīng)濟(jì)下行情況下為司法帶來新的挑戰(zhàn)，如何既保護(hù)債券投資人的權(quán)利，又有利于作為發(fā)債人的企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，并促進(jìn)使債券市場更加規(guī)范、安全，是需要重點(diǎn)研究解決的問題。

證券法學(xué)研究會會長郭鋒

第二部分 情況介紹

會議的第二部分主題為“情況介紹”，由證券法學(xué)研究會常務(wù)副會長、清華大學(xué)法學(xué)院教授施天濤及民生證券副總裁、投行部總裁楊衛(wèi)東主持。

民生證券副總裁、投行部總裁楊衛(wèi)東談到，解決債券違約問題的前提是對中國債券進(jìn)行分類，中國債券包括國債、地方政府債券、城投債與企業(yè)債券等。當(dāng)前出現(xiàn)的違約情形，主要是企業(yè)債券中的以民企為主體的債券的違約，對此應(yīng)當(dāng)思考如下三個問題：第一，剛性兌付是否與我國目前經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境相適應(yīng)？第二，針對我國目前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，如何區(qū)分惡意的逃廢債問題？第三，如何區(qū)別對待因環(huán)境變化而債券違約但未來有償付能力的企業(yè)？

左：證券法學(xué)研究會常務(wù)副會長、清華大學(xué)法學(xué)院教授施天濤

右：民生證券副總裁、投行部總裁楊衛(wèi)東

中國證監(jiān)會債券部三處處長賴朝暉于會上提出了三個方面的問題：首先，從一線的監(jiān)管實(shí)踐者的角度來講，違約新增數(shù)字雖有所下降，但仍在持續(xù)爆發(fā)，且民營企業(yè)違約相對多發(fā)；其次，關(guān)于監(jiān)管者看待違約的心態(tài)和理念，監(jiān)管方認(rèn)為打破剛性兌付是一個根本的方向，其符合金融規(guī)律，在此基礎(chǔ)上應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持有序打破剛性兌付，于市場自我形成約束機(jī)制的過程中做出一定干預(yù)；最后，從長遠(yuǎn)來看，監(jiān)管者監(jiān)管違約時應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持市場化、法治化的原則，用市場化的方式去化解風(fēng)險，且堅(jiān)決打擊欺詐和相應(yīng)的逃避債務(wù)的行為。另外，賴朝暉處長亦提出三個問題：其一，如何在債券違約處置中明確中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任邊界？如何合理劃分會計(jì)師和承銷商間的責(zé)任？其二，持有人大會機(jī)制中多數(shù)決的權(quán)限在何處？其三，在中國誠信基礎(chǔ)不牢的情況下，如何打擊逃廢債？

上海證券交易所于萍經(jīng)理介紹了近期上交所在債券信用風(fēng)險防控市場機(jī)制建設(shè)方面的主要情況：2018年以來，債券違約風(fēng)險事件逐漸增多，違約風(fēng)險化解難度加大，針債券市場風(fēng)險管理過程中面臨的一系列新挑戰(zhàn)，上交所在證監(jiān)會的領(lǐng)導(dǎo)下，分類施策、強(qiáng)化監(jiān)管，持續(xù)豐富風(fēng)險管理的手段和方式，加強(qiáng)風(fēng)險防控機(jī)制體系建設(shè)，推動建立市場化、法治化的債券風(fēng)險化解處置機(jī)制。一是建立持續(xù)滾動融資機(jī)制，針對生產(chǎn)經(jīng)營基本面良好、具有發(fā)展前景，只是存在短期流動性困難的企業(yè)，建立專門機(jī)制，提高審核效率與針對性，及時輸血，幫助企業(yè)緩解融資難題。二是推出回售轉(zhuǎn)售與回售撤銷業(yè)務(wù)，幫助發(fā)行人緩解回售資金壓力，為風(fēng)險處置提供更加靈活的空間。三是推出動態(tài)交易方式調(diào)整和特定債券轉(zhuǎn)讓機(jī)制，建立債券二級市場的分類流通制度，一方面有利于避免競價行情產(chǎn)生異常波動，維護(hù)市場穩(wěn)定，為風(fēng)險處置各方創(chuàng)造充分、有序的市場條件，另一方面也將通過市場化的方式改善違約及高風(fēng)險債券的流動性，滿足各類市場主體不同風(fēng)險偏好的交易需求，暢通風(fēng)險出清渠道，維護(hù)市場信心和投資者利益。

北京市第一中級人民法院法官助理曹明哲從司法與民商法的角度探討五個問題：第一，關(guān)于應(yīng)當(dāng)如何看待債券募集說明書，其認(rèn)為募集說明書應(yīng)該是當(dāng)事人間的合同內(nèi)容，對當(dāng)事人之間具有約束力，投資者解除的應(yīng)當(dāng)是以募集說明書為內(nèi)容的債券合同或者認(rèn)購合同，而不是募集說明書；第二，關(guān)于訴訟管轄和爭議解決方式的問題，若認(rèn)為債券受托管理人具有原告的起訴資格，當(dāng)債券發(fā)行人違約時，受托管理人起訴時依據(jù)的糾紛解決方式和協(xié)議管轄規(guī)則究竟是募集說明書還是債券受托管理協(xié)議，這中間可能會產(chǎn)生爭議；第三，關(guān)于擔(dān)保權(quán)的問題，其認(rèn)為由債券受托管理人統(tǒng)一持有擔(dān)保權(quán)的模式實(shí)現(xiàn)了債權(quán)人和擔(dān)保權(quán)人的分離。目前法律中有法定的擔(dān)保權(quán)人和債權(quán)人分離的形式，即在債權(quán)轉(zhuǎn)讓中，在主債權(quán)轉(zhuǎn)讓但擔(dān)保權(quán)的變更登記沒有同時發(fā)生，此時不影響受讓人同時享有擔(dān)保權(quán)，因此持有人可以享有擔(dān)保權(quán)；第四，關(guān)于預(yù)期違約判定問題，其認(rèn)為預(yù)期違約的判定是綜合判斷的過程，債券品種不同標(biāo)準(zhǔn)和結(jié)果不同；第五，關(guān)于原告資格的問題，實(shí)踐中目前表現(xiàn)為兩個方面，一是關(guān)于債券受托管理人能不能作為原告起訴，二是資管計(jì)劃作為持有人誰來起訴，其認(rèn)為上述兩個問題都可以在信托法的框架下展開分析。

中鈔區(qū)塊鏈技術(shù)研究院創(chuàng)新業(yè)務(wù)拓展經(jīng)理鄒雨錚以浙江新光集團(tuán)破產(chǎn)案件為視角，分析了相關(guān)企業(yè)的債券違約成因、特點(diǎn)，對債券違約的市場化進(jìn)行了解讀。她表示，提高違約債券的處置效率與質(zhì)量，建立不良債券的處置市場，加快相關(guān)配套制度以及規(guī)范出臺，可以更好地在保障債權(quán)人利益的同時兼顧公平效率。她建議，通過證券法和破產(chǎn)法在實(shí)體法層面上的融合以及在程序法層面上的聯(lián)動，可以為違約債券的處置提供更廣闊的空間。結(jié)合已有的嘗試，在債券違約處置實(shí)務(wù)中，筆者認(rèn)為以破產(chǎn)管理人制度為借鑒，違約債券的市場化托管是個值得探索的路徑。

上海虹橋正瀚律師事務(wù)所合伙人王正對債券違約爭議解決過程中遇到的幾個問題進(jìn)行了實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)分享，具體包括：第一，在訴訟主體方面，他探討了受托管理人起訴以及持有人起訴相關(guān)主體資格問題。具體包括受托管理人是否有權(quán)提起訴訟，《募集說明書》約定受托管理人先行起訴是否排除持有人起訴的權(quán)利、受托管理人或持有人起訴在現(xiàn)行法律及合同安排項(xiàng)下分別存在的問題；若當(dāng)事人系通過資管計(jì)劃持有債券，管理人的訴訟主體資格來源、能否將多個資管計(jì)劃集中一起提起訴訟、以及持有人能否將多個資管計(jì)劃持有的發(fā)行人發(fā)行的多個債券并案提起訴訟等，王正律師結(jié)合域外法律對同類問題的規(guī)定，對上述問題提出了自己的建議；第二，在增信措施方面，他介紹實(shí)務(wù)中會出現(xiàn)抵（質(zhì)）押權(quán)人與持有人分離、甚至部分持有人系抵（質(zhì)）押權(quán)人的情形，他建議應(yīng)認(rèn)可該情形下持有人主張優(yōu)先債權(quán)的權(quán)利，并建議增信措施應(yīng)由全體持有人按比例受償。第三，在違約認(rèn)定方面，他介紹了實(shí)務(wù)中出現(xiàn)的多種“交叉違約”約定條款，以及對“預(yù)期違約”情形的不同認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，其建議法院應(yīng)該綜合判斷，并建議參考破產(chǎn)法操作流程進(jìn)行處理。

北京市中倫律師事務(wù)所律師田園結(jié)合代理的案件，談了公司債券違約糾紛在起訴、審理、執(zhí)行三個階段面臨的法律問題。第一，受托管理人在公司債券違約訴訟中的原告主體資格無明確的法律依據(jù)；第二，鑒于目前我國的債券持有人會議制度尚不完善，即便《募集說明書》有約定，亦不應(yīng)將持有人會議決議作為行權(quán)的前置程序；第三，對于債券違約案件執(zhí)行難的問題，他建議未來應(yīng)允許債券持有人將募集資金使用計(jì)劃涉及到的子公司列為共同被告，子公司在實(shí)際使用尚未償還的募集資金的范圍內(nèi)承擔(dān)責(zé)任。

上左：中國證監(jiān)會債券部三處處長賴朝暉

上中：上海證券交易所債券業(yè)務(wù)中心經(jīng)理于萍

上右：北京市第一中級人民法院法官助理曹明哲

下左：中鈔區(qū)塊鏈技術(shù)研究院創(chuàng)新業(yè)務(wù)拓展經(jīng)理鄒雨錚

下中：上海虹橋正瀚律師事務(wù)所合伙人王正

下右：北京市中倫律師事務(wù)所律師田園

該階段參加評議的嘉賓有湘財(cái)證券董事會秘書周衛(wèi)青、東吳證券投行部董事總經(jīng)理段克強(qiáng)、北京植德律師事務(wù)所趙一平律師、中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院李東方教授等。評議人的主要觀點(diǎn)有：1、債券違約侵權(quán)責(zé)任框架下，應(yīng)該區(qū)分責(zé)任成立的因果關(guān)系與責(zé)任范圍的因果關(guān)系；2、受托管理人在存續(xù)期的責(zé)任和義務(wù)需要加強(qiáng)。

第三部分 宏觀思考

會議的第三部分為“宏觀思考”環(huán)節(jié)，由中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授、證券法學(xué)研究會副會長曾筱清和上海高級法院金融庭副庭長宋向今主持。本單元圍繞我國違約債券的宏觀趨勢以及政策展開。宋向今庭長表示隨著相關(guān)案件數(shù)量快速增長，司法中相關(guān)法律規(guī)范存在滯后性，需要通過立法、監(jiān)管的完善以及多元化的糾紛解決機(jī)制來解決。武漢大學(xué)法學(xué)院院長、教授，證券法學(xué)研究會副會長馮果、北京市一中院行政庭庭長薛峰、中國政法大學(xué)教授馬更新、武漢大學(xué)法學(xué)院副教授南玉梅、九州證券股份有限公司法律合規(guī)部副總經(jīng)理凡詠齊分別進(jìn)行了發(fā)言。

左：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授、證券法學(xué)研究會副會長曾筱清

右：上海高級法院金融庭副庭長宋向今

武漢大學(xué)法學(xué)院院長、證券法學(xué)研究會副會長馮果教授就違約債券進(jìn)一步交易，圍繞三個問題展開了發(fā)言：一是違約債券具有流動性，有必要構(gòu)建一個切合違約債券特點(diǎn)的交易市場；二是這種交易市場在交易雙方、交易內(nèi)容、市場功能方面都與普通的交易市場存在著差異，因此需要建立符合這些特點(diǎn)的市場機(jī)制以平衡流動性和風(fēng)險，比如在交易的主體、強(qiáng)化性披露制度等方面需要作出特別規(guī)定；三是建議引進(jìn)非貨幣的支付方式以及折價償付等制度。

北京市一中院行政庭庭長薛峰從行政法角度談及了債券違約責(zé)任。他主要對債券違約中民事、刑事以及行政責(zé)任的關(guān)系進(jìn)行闡述。他認(rèn)為，債券違約時應(yīng)以承擔(dān)民事責(zé)任為主，但刑事和行政責(zé)任應(yīng)區(qū)分是否為同質(zhì)性責(zé)任再判斷是否需要繼續(xù)處罰。他表示，從司法責(zé)任來看，先承擔(dān)公司債券違約中的行政法律責(zé)任，有利于民事和刑事責(zé)任的承擔(dān)。此外，他建議，在處理債券違約中，應(yīng)具有保護(hù)權(quán)益、確定預(yù)期和引導(dǎo)未來的理念，實(shí)現(xiàn)個案正義、市場正義與金融正義、經(jīng)濟(jì)正義的均衡。對待債券違約要客觀理性辯證分析。戰(zhàn)略上藐視之，戰(zhàn)術(shù)上重視之。現(xiàn)實(shí)生活中，債券違約不可能避免。只要將債券違約控制在適度的量內(nèi)，可將債券違約這一利空之事轉(zhuǎn)化為利好。在此基礎(chǔ)上，加強(qiáng)債券市場的法治建設(shè)。

中國政法大學(xué)教授馬更新針對監(jiān)管視角下的債券違規(guī)監(jiān)管嘗試，談了幾點(diǎn)判定債券違約的方式：第一，按照合同法通俗的判斷方式；第二，進(jìn)入破產(chǎn)清算程序；第三，債務(wù)人債務(wù)重組過程當(dāng)中出現(xiàn)債權(quán)人讓步，或者幫助債務(wù)人違約的意圖。目前，人民銀行、證監(jiān)會、發(fā)改委是我國債券領(lǐng)域的監(jiān)管主體。針對債券違約，分市場和分券種多頭監(jiān)管方式最大的弊端是基于部門利益和分頭監(jiān)管的影響容易出現(xiàn)一個逐底競爭削弱未來應(yīng)該有的監(jiān)管的力度和監(jiān)管的秩序。對此，第一是事前前置措施的介入，第二是系統(tǒng)性風(fēng)險的防范，第三是信用風(fēng)險化解的跟進(jìn)。

武漢大學(xué)法學(xué)院副教授南玉梅基于公司債券屬性，對立法上構(gòu)建違約預(yù)防制度的問題作出幾點(diǎn)說明。公司債券具有整體性和分散性兩大屬性，第一，應(yīng)當(dāng)從外部增信轉(zhuǎn)向內(nèi)部增信；第二，制度層面切入的點(diǎn)是債券管理制度。在內(nèi)部增信問題上，應(yīng)該回歸到合同本質(zhì)，做到公司法、合同法和債券契約，債券募集說明書上的體系協(xié)調(diào)。不能讓發(fā)行人一味地限制自己的經(jīng)營行為，應(yīng)當(dāng)縮小義務(wù)，排除權(quán)利。在債券管理上，應(yīng)該立足于我們國家投資者保護(hù)的實(shí)踐，吸取和借鑒域外法相關(guān)的立法模式。

九州證券股份有限公司法律合規(guī)部副總經(jīng)理凡詠齊特別強(qiáng)調(diào)保護(hù)債券投資者的原因和路徑。原因：第一，債券投資者是資方，沒有投資者提供資金和反復(fù)投資，市場就成了空話，應(yīng)該敬畏投資者，保護(hù)其信心；第二，債券投資者交易中參與度低，不直接了解交易對手方，不參與交易文件擬定，格式條款被動接受；第三，受托管理人在代為訴訟及接受擔(dān)保上存在主體障礙，且非投資者選擇，缺乏信任甚至利益沖突，加上信息不對稱，利益難平衡，效率低下；第四，部分發(fā)行人欺詐發(fā)行，違規(guī)披露，惡意逃債，資產(chǎn)隔離。對于投資者保護(hù)，有以下建議：第一是加強(qiáng)對發(fā)行人懲戒力度，從刑事、行政、民事三個方面對發(fā)行人及其直接責(zé)任人員追責(zé)，遏制發(fā)行人帶病發(fā)債欺詐發(fā)行，違規(guī)披露，惡意逃債，拒不執(zhí)行判決、裁定等行為，確保債券市場穩(wěn)定；第二是不必過于追求受托管理人完全且排他的訴訟地位，也不用過于追求持有人會議決議對所有投資者的強(qiáng)制力，直接有利于兌付的決議必能全票通過，如增加擔(dān)保物，要求打折及延期的議題，按照多數(shù)決規(guī)則對小投資者不公平。實(shí)踐中，可以打造以投資者為主，各中介機(jī)構(gòu)配合的訴訟追償模式。同時，發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)信息、資源及技能優(yōu)勢，由受托管理人主導(dǎo)，當(dāng)成一個新的投行業(yè)務(wù)來做，盡量保住企業(yè)，不破比破好，重整優(yōu)于清算，如債務(wù)重組中協(xié)助發(fā)行人制定方案，出售資產(chǎn)，引入戰(zhàn)略投資人等；第三是引入專業(yè)的不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)，完善違約債券的交易市場，盤活違約債，增加投資者的退出通道。

北京市金德律師事務(wù)所主任、創(chuàng)始合伙人徐鋼在評議中強(qiáng)調(diào)，預(yù)期違約制度有利于保護(hù)債權(quán)人的利益，保障交易安全與經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因?yàn)楝F(xiàn)行法律沒有明確規(guī)定，實(shí)務(wù)中法院也采納較高的證明標(biāo)準(zhǔn)，造成持有人難以證明發(fā)行人構(gòu)成預(yù)期違約。因此有必要在相關(guān)法律中增加預(yù)期違約制度、默示預(yù)期違約制度的表述和規(guī)定，對構(gòu)成要件、判斷標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行細(xì)則化、類型化。

上左：武漢大學(xué)法學(xué)院院長、證券法學(xué)研究會副會長馮果

上右：北京市一中院行政庭庭長薛峰

下左：中國政法大學(xué)教授馬更新

下中：武漢大學(xué)法學(xué)院副教授南玉梅

下右：九州證券股份有限公司法律合規(guī)部副總經(jīng)理凡詠齊

該階段參加評議的嘉賓有北京大學(xué)法院郭靂教授、北京市金德律師事務(wù)所主任徐鋼律師、騰訊金融研究院副院長韓開創(chuàng)、北京市中倫律師事務(wù)所合伙人張保生律師、北京興華會計(jì)師事務(wù)所合伙人孫鈺等。評議人的主要觀點(diǎn)有：1、在沒有勤勉盡責(zé)方面出現(xiàn)重大問題的情況下，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)以承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任為主要方式，除非是之前有先行賠付此類安排。2、債券市場跟股票市場不同，應(yīng)該要平衡債券市場的各個市場參與主體之間的利益，不能過度保護(hù)，不能不保護(hù)。

第四部分 中介責(zé)任總體思考

會議的第四部分主題為“中介責(zé)任總體思考”，由北京大學(xué)法學(xué)院教授、證券法學(xué)研究會副會長蔣大興和江蘇益友天元律師事務(wù)所主任唐海燕主持。蔣大興副會長引出了中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在債券發(fā)行以及債券發(fā)行后的履行過程當(dāng)中的地位、中介機(jī)構(gòu)的法律關(guān)系建立的對象以及違約責(zé)任的承擔(dān)主體等三個方面的問題。唐海燕主任認(rèn)為，中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任原則應(yīng)當(dāng)是過錯責(zé)任。從法律淵源角度，中介機(jī)構(gòu)的義務(wù)是勤勉盡責(zé)的注意義務(wù)，法律本身不可能窮盡所有條款，通過證監(jiān)會、行業(yè)規(guī)定來認(rèn)定規(guī)則。作為中介機(jī)構(gòu)來說，就是要嚴(yán)格履行這些執(zhí)業(yè)規(guī)范和執(zhí)業(yè)規(guī)則所設(shè)定的義務(wù)。以過錯的程度的不同來區(qū)分責(zé)任的范圍和形式較為合理。

左：北京大學(xué)法學(xué)院教授、證券法學(xué)研究會副會長蔣大興

右：江蘇益友天元律師事務(wù)所主任唐海燕

西南政法大學(xué)高等研究院院長、證券法學(xué)研究會副會長侯東德教授提出從三個方面完善債券中介機(jī)構(gòu)責(zé)任承擔(dān)制度。第一，誠信機(jī)制的重建。主要是使中介機(jī)構(gòu)內(nèi)生性聲譽(yù)約束機(jī)制發(fā)揮作用。重點(diǎn)在于保護(hù)投資者利益，機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)楦鼜?qiáng)調(diào)個人執(zhí)業(yè)、建立誠信登記和懲罰性賠償機(jī)制；第二，完善責(zé)任形式。中介機(jī)構(gòu)的行政責(zé)任、民事責(zé)任和刑事責(zé)任要有效銜接。對民事責(zé)任而言，基于公平原則，在設(shè)立責(zé)任承擔(dān)的限度的基礎(chǔ)上推行嚴(yán)格責(zé)任，避免中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)過重責(zé)任。投資者作為市場主體也應(yīng)負(fù)其責(zé)。第三，重建委托代理關(guān)系。最有公信力的公共委托人，才能實(shí)現(xiàn)市場穩(wěn)定發(fā)展和投資者利益的保護(hù)的作用，可以考慮有證監(jiān)會來擔(dān)任中介機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一委托人。

北京大學(xué)法學(xué)院副教授洪艷蓉就證券中介機(jī)構(gòu)的問責(zé)與免責(zé)問題進(jìn)行了發(fā)言。她認(rèn)為，首先，關(guān)于中介機(jī)構(gòu)的問責(zé)基礎(chǔ)是否有效的問題，應(yīng)該關(guān)注執(zhí)法行為和預(yù)期目標(biāo)之間是不是有高度契合，如果有則認(rèn)為有效；其次，關(guān)于中介機(jī)構(gòu)的免責(zé)是否存在的問題，要從中介機(jī)構(gòu)的身份和功能、中介機(jī)構(gòu)的雙層代理問題以及勤勉盡責(zé)的判斷幾方面進(jìn)行考慮；第三，中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)標(biāo)準(zhǔn)目前是原則性規(guī)定，規(guī)定屬于合規(guī)性標(biāo)準(zhǔn)還是基于風(fēng)險的審慎標(biāo)準(zhǔn)不清晰，導(dǎo)致難以判斷中介機(jī)構(gòu)是否勤勉盡責(zé)。最后，針對證券法三審稿的內(nèi)容，她提出了適當(dāng)提高違法責(zé)任上限、明確免責(zé)事由、區(qū)分中介機(jī)構(gòu)的不同身份和作用、授予中介機(jī)構(gòu)必要的執(zhí)業(yè)權(quán)限等建議。

開源證券股份有限公司合規(guī)法律部副總經(jīng)理李元雙圍繞債券違約視角下中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)的界定問題展開了討論，主要包括三個方面的內(nèi)容：第一，目前的法律法規(guī)和政策規(guī)定要求中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)，切實(shí)發(fā)揮資本市場“看門人”作用；第二，從實(shí)務(wù)角度，應(yīng)當(dāng)對勤勉盡責(zé)義務(wù)進(jìn)行界定，注重其與虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏的關(guān)聯(lián)性，且可結(jié)合監(jiān)管措施、行政處罰或司法案例進(jìn)行勤勉盡責(zé)標(biāo)準(zhǔn)的界定；第三，勤勉盡責(zé)義務(wù)的界定存在一些難點(diǎn)和困境，有待解決或明確，如債券業(yè)務(wù)與股票業(yè)務(wù)勤勉盡責(zé)標(biāo)準(zhǔn)的差異性和統(tǒng)一性、債券業(yè)務(wù)中不同中介機(jī)構(gòu)收費(fèi)與義務(wù)對等性、承銷商和受托管理人雙重身份產(chǎn)生的利益沖突、勤勉盡責(zé)行政執(zhí)法與司法認(rèn)定差異化等。

北京物資學(xué)院講師杜一華對債券發(fā)行中的投資者適當(dāng)性管理與違約責(zé)任問題進(jìn)行了分享。首先，她對債券發(fā)行中與責(zé)任的承擔(dān)密切相關(guān)的投資者適當(dāng)性管理進(jìn)行了梳理；然后，對雙向調(diào)節(jié)方案以及區(qū)分不同商品的類型與客戶類型進(jìn)行匹配的方式進(jìn)行了思考，并對日本和香港的相關(guān)模式進(jìn)行了介紹；最后，針對我國債券發(fā)行投資者適當(dāng)性管理及違約責(zé)任問題，她認(rèn)為，我國目前高度依賴的是責(zé)任處罰，違約主體并沒有受到嚴(yán)重的懲罰，并提出了相關(guān)建議。

北京策略律師事務(wù)所高級合伙人柏平亮就債券市場如何既打破“剛性兌付”，又合理保護(hù)投資者的權(quán)益從三個方面進(jìn)行了梳理：第一，關(guān)于債券市場債務(wù)違約的現(xiàn)狀，2018年以來，金融與債券市場的債務(wù)違約已經(jīng)比較常態(tài)化；第二，對于打破剛性兌付的規(guī)定，2018年4月出臺的資管新規(guī)第19條對剛性兌付行為提出了認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)；第三，對于如何保護(hù)投資者權(quán)益，可以從打破利率管制推進(jìn)利率市場化、建立健全債券處置機(jī)制、強(qiáng)化投資者教育、完善金融機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)幾方面進(jìn)行考慮。

上左：西南政法大學(xué)高等研究院教授、院長、證券法學(xué)研究會副會長侯東德

上右：北京大學(xué)法學(xué)院副教授洪艷蓉

下左：開源證券股份有限公司合規(guī)法律部副總經(jīng)理李元雙

下中：北京物資學(xué)院講師杜一華

下右：北京策略律師事務(wù)所高級合伙人柏平亮

北京大學(xué)法學(xué)院劉燕教授、中國社會科學(xué)院法學(xué)研究所趙磊研究員、北京中倫律師事務(wù)所合伙人常明君律師等對上述匯報(bào)進(jìn)行評議。評議人的主要觀點(diǎn)有：一是債券問題首先是民事法律關(guān)系問題，參與主體是平等的，個案堅(jiān)持剛兌對于整個市場未必有利；二是區(qū)分中介機(jī)構(gòu)責(zé)任首先從主觀故意上判斷是否參與欺詐，如果參與則必須嚴(yán)懲，如果是自身專業(yè)手段和能力問題，追責(zé)時應(yīng)當(dāng)有區(qū)別；三是追責(zé)建議采用過罰相當(dāng)、權(quán)責(zé)利統(tǒng)一、監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)法尺度應(yīng)當(dāng)有一慣性和連貫性、中介機(jī)構(gòu)各司其職、區(qū)分債券類型等原則。

第五部分 聚焦保薦人/承銷商責(zé)任

會議的第五部分主題為“聚焦保薦人/承銷商責(zé)任”，由中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院李東方教授主持。李東方教授指出，如何解決證券行業(yè)中介機(jī)構(gòu)的身份沖突、受托管理人的法律地位、承銷商民事責(zé)任的程序性問題等都很值得探討。

中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院李東方

江蘇省高級人民法院民五庭副庭長段曉娟從司法實(shí)務(wù)部門的視角，對債券違約案件進(jìn)入訴訟后面臨的幾個問題作出了闡述。第一，在管轄的問題上，實(shí)踐中存在募集說明書和受托管理協(xié)議兩者并非均載有協(xié)議管轄條款或者仲裁條款且內(nèi)容相同，因而在涉訴時出現(xiàn)管轄爭議；第二，在主體方面，一是受托管理人能否作為原告就債券違約事項(xiàng)提出權(quán)利主張，二是單個債券持有人在債券持有人會議未能作出決議的情況下能否單獨(dú)起訴，就債券違約事項(xiàng)主張權(quán)利，這其中還涉及如何看待債券持有人會議的法律地位，債券持有人會議作出決議的程序，債券持有人會議決議有無異議程序，債券持有人會議決議的法律后果等；三是如果允許單個債券持有人單獨(dú)起訴，在設(shè)有抵押、質(zhì)押等增信措施情況下，如果抵押、質(zhì)押登記在受托管理人名下，單個債券持有人是否有權(quán)主張優(yōu)先受償，如果有權(quán)主張，該權(quán)利如何實(shí)現(xiàn)；第三，對于有觀點(diǎn)提出承銷證券公司、中介機(jī)構(gòu)等承擔(dān)連帶責(zé)任可能責(zé)任過重，與取得收入等不匹配問題，其中確實(shí)存在平衡權(quán)利義務(wù)與責(zé)任問題，但法院、仲裁機(jī)構(gòu)都必須依法裁判，現(xiàn)行證券法上規(guī)定的責(zé)任是連帶賠償責(zé)任，如果認(rèn)為應(yīng)當(dāng)限定責(zé)任范圍等，只能是在證券法修改的環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)；第四，對于有觀點(diǎn)提出中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)嚴(yán)格責(zé)任錯誤的問題，可能有個認(rèn)識誤區(qū)，中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的并不是嚴(yán)格責(zé)任，而只是在證券法規(guī)定過錯推定情況下，實(shí)踐中幾乎沒有中介機(jī)構(gòu)被認(rèn)定為不存在過錯而不承擔(dān)責(zé)任的情形，這里需要考量的是應(yīng)當(dāng)如何認(rèn)定中介機(jī)構(gòu)的過錯；第五，對于債券違約以后如何處理，比如違約債券的交易，在司法實(shí)踐中還未出現(xiàn)相關(guān)問題，建議可以結(jié)合之前銀行處理不良貸款中金融不良債權(quán)處置中出現(xiàn)的問題以及規(guī)制經(jīng)驗(yàn)，做到制度先行。

浙江大學(xué)光華法學(xué)院教授、證券法學(xué)研究會副會長李有星圍繞債券承銷商的責(zé)任與免責(zé)標(biāo)準(zhǔn)問題從基礎(chǔ)的方面發(fā)表了觀點(diǎn)。李教授提出，第一，我們應(yīng)該客觀去認(rèn)識債券融資的高成本性、復(fù)雜性和剛兌性，剛兌是一定的，只不過是誰來承擔(dān)這個剛兌的問題；第二，要考慮中介機(jī)構(gòu)在交易過程中增加成本的作用；第三，證券法69條規(guī)定的連帶責(zé)任實(shí)際上最終變成承銷商的連帶責(zé)任，如何打破連帶責(zé)任，可以考慮將證券法69條中中介機(jī)構(gòu)責(zé)任分離出來，再以過錯責(zé)任規(guī)制；第四，債券發(fā)行的核心是中介機(jī)構(gòu)對發(fā)行人償債能力的真實(shí)準(zhǔn)確反映，是否承擔(dān)責(zé)任主要看其行為是否導(dǎo)致投資者對發(fā)行人償債能力理解判斷的錯誤。按照該標(biāo)準(zhǔn)判斷中介機(jī)構(gòu)，承銷商的賠償法律責(zé)任；；最后，李教授就券商的免責(zé)問題提出了自己的建議，并建議建立債券信息監(jiān)管系統(tǒng)。

新時代證券股份有限公司總經(jīng)理助理方毅祖從債券違約現(xiàn)狀、債券違約行政刑事及民事責(zé)任追究、券商中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任的法理基礎(chǔ)和建設(shè)債券市場券商幾個方面展開論述，從券商角度對建設(shè)債券市場提出幾個建議：第一，監(jiān)管部門把握條款和監(jiān)管力度；第二，提高發(fā)行人違規(guī)懲戒力度；第三，加快信用評級體系建設(shè)；第四，建立保薦機(jī)構(gòu)和個人執(zhí)業(yè)責(zé)任險；第五，制止不當(dāng)競爭。

申萬宏源證券有限公司內(nèi)核評審總部總經(jīng)理謝鯤提出了關(guān)于債券市場券商的六個困惑：一是券商雙重角色的利益沖突問題；二是受托管理人法律地位的問題；三是公募債和私募債的差別問題；四是承銷團(tuán)成員之間的法律關(guān)系和責(zé)任分擔(dān)問題；五是債券違約中承銷機(jī)構(gòu)責(zé)權(quán)利相匹配的問題；六是不同的債券品種法律適用不統(tǒng)一的問題。謝鯤總結(jié)道：資管新規(guī)后強(qiáng)調(diào)的打破剛性兌付和投資者保護(hù)的平衡問題說到底還是各個市場主體之間責(zé)權(quán)利怎么樣做到合理的分配的問題，讓賣者盡責(zé)、買者自負(fù)，才能真正地降低融資成本、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

北京海潤天睿律師事務(wù)所律師薛強(qiáng)從目前債券發(fā)行的融資監(jiān)管體系、承銷商在承銷發(fā)行中的余額包銷責(zé)任兩個話題闡述。首先，薛強(qiáng)律師強(qiáng)調(diào)了目前債券發(fā)行的融資監(jiān)管體系是“332”結(jié)構(gòu)，并重述了現(xiàn)行債券違約監(jiān)管的法律體系。其次，在余額包銷責(zé)任方面，薛強(qiáng)律師指出目前法律及監(jiān)管規(guī)則并沒有對“余額包銷“”做一個明確的細(xì)化。針對余額包銷，薛強(qiáng)律律提出了兩個問題：一是承銷協(xié)議當(dāng)中的余額包銷約定，在法律性質(zhì)上如何認(rèn)定，余額包銷條款是一個預(yù)約還是附生效條件的條款？二是債券發(fā)行承銷商的余額包銷義務(wù)怎么落實(shí)？

北京市天同律師事務(wù)所顧問律師何海鋒就承銷商法律責(zé)任的程序性問題做發(fā)言。他指出銷商法律責(zé)任的程序性問題上有以下幾個問題值得注意：一是管轄問題，原告原本單獨(dú)起訴承銷商，但追加發(fā)行人為被告時，受發(fā)行人所在的中級人民法院管轄，導(dǎo)致承銷商所在地法院管轄被架空；二是案由問題，由于存在承銷文件等中的約定，可能存在侵權(quán)責(zé)任和違約責(zé)任的競合；三是行政或刑事前置與立案等級制的沖突和平衡問題；四是承銷商責(zé)任可仲裁性的問題，在以往的司法判例中存在爭議。建議這些問題在將來相關(guān)的司法解釋中做出統(tǒng)一規(guī)定。

北京市金杜律師事務(wù)所合伙人楊婷就公司債券發(fā)行中承銷商的虛假陳述責(zé)任主題主要討論以下四個方面問題：一是法律適用問題，債券市場虛假陳述是否適用最高院2003年的《虛假陳述司法解釋》。楊律師認(rèn)為，結(jié)合《證券法》的規(guī)定，司法解釋調(diào)整對象為證券市場，應(yīng)包括了債券市場。二是債券持有人可索賠的虛假陳述損失賠償范圍，楊律師認(rèn)為，在虛假陳述訴訟中，債券持有人的損失，不是指債券本息的兌付，而是指受虛假陳述影響產(chǎn)生的買賣債券的盈虧。三是債券虛假陳述賠償責(zé)任因果關(guān)系的認(rèn)定問題，楊律師認(rèn)為，債券市場與股票市場在信息披露制度、價格形成機(jī)制、投資者方面均存在很大不同，司法解釋所基于股票交易模型建立的虛假陳述推定交易因果關(guān)系及系統(tǒng)風(fēng)險等損失因果關(guān)系很難完全適用于債券市場虛假陳述案件。四是承銷機(jī)構(gòu)的虛假陳述責(zé)任問題。楊律師認(rèn)為，在目前過錯推定原則下，承銷商在證明自身沒有過錯方面既缺少規(guī)范依據(jù)且實(shí)踐中提出該種抗辯的空間也較小。同時，《虛假陳述司法解釋》關(guān)于中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)賠償責(zé)任的相關(guān)條文也存在不自洽之處，期待未來立法對債券市場發(fā)展、厘清中介機(jī)構(gòu)責(zé)任及投資者保護(hù)需求均作出回應(yīng)。

上左：江蘇省高級人民法院民五庭副庭長段曉娟

上中：浙江大學(xué)光華法學(xué)院教授、證券法學(xué)研究會副會長李有星

上右：新時代證券股份有限公司總經(jīng)理助理方毅祖

下左一：申萬宏源證券有限公司內(nèi)核評審總部總經(jīng)理謝鯤

下左二：北京海潤天睿律師事務(wù)所合伙人薛強(qiáng)

下右二：北京市天同律師事務(wù)所顧問律師何海鋒

下右一：北京市金杜律師事務(wù)所合伙人楊婷

上海市高級人民法院金融庭黃海法官、中國證券投資者保護(hù)基金有限公司法律部龍非總監(jiān)、北京市中倫律師事務(wù)所合伙人張?jiān)妭ヂ蓭煛⒄憬砉ご髮W(xué)法政學(xué)院金幼芳老師等對上述匯報(bào)進(jìn)行評議。評議人的主要觀點(diǎn)有：一是中介機(jī)構(gòu)民事責(zé)任的承擔(dān)，需要進(jìn)一步討論前期虛假陳述行為與后期違約之間的因果關(guān)系；二是界定中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，還需先建立明確的規(guī)則，各中介機(jī)構(gòu)之間的責(zé)任邊界也需要明確區(qū)分。

閉幕式

會議的的閉幕式由中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授、證券法學(xué)研究會副會長兼秘書長邢會強(qiáng)擔(dān)任主持人，證券法學(xué)研究會郭鋒會長做閉幕致辭。

證券法學(xué)研究會副會長兼秘書長邢會強(qiáng)首先談了個人的思考。關(guān)于中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任問題，一是行政處罰力度可以提高，例如可按造假金額的一定比例處罰，但是不能降低處罰入罪的標(biāo)準(zhǔn)。勤勉盡責(zé)應(yīng)以行業(yè)一般水平為準(zhǔn)。中介機(jī)構(gòu)沒有技術(shù)偵查的手段，很多問題是核查不出來的，對此應(yīng)該有清晰的認(rèn)識。二是各中介機(jī)構(gòu)之間還是應(yīng)該歸位盡責(zé)的，要強(qiáng)調(diào)專業(yè)化分工。券商不應(yīng)該對于律師、會計(jì)師工作的進(jìn)行一再的重復(fù)工作，應(yīng)該在一定的分工的基礎(chǔ)上有合作，責(zé)任也是如此。隨后，他回顧和梳理了本次會議的具體討論情況和觀點(diǎn)，歸納了具有共識的幾個方面成果。一是我國債券市場違約是受到國內(nèi)外多重因素影響形成的，因此，防范和化解違約風(fēng)險也應(yīng)該著眼疏導(dǎo)為主、綜合施策、解決問題，堅(jiān)持市場化法制化，而不能一罰了之、一破了之；二是債券市場的法律機(jī)制應(yīng)該在監(jiān)管體制、發(fā)行機(jī)制、風(fēng)險處置機(jī)制、司法原則等方面適應(yīng)市場自身特點(diǎn)和規(guī)律進(jìn)行調(diào)整和完善，特別是在市場參與者的責(zé)任配置上要注意與股票市場的區(qū)別，承銷制度和保薦制度的區(qū)別，以及在制度設(shè)計(jì)上明確債券市場各類參與主體的角色定位職權(quán)，兼顧防范化解風(fēng)險中的公平與效率；三是對中介機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任認(rèn)定應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持過錯與責(zé)任相當(dāng)?shù)脑瓌t，這既是法治精神的體現(xiàn)，也是維護(hù)市場長遠(yuǎn)健康發(fā)展的需要和金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，更不能在處置風(fēng)險中產(chǎn)生新的金融系統(tǒng)性風(fēng)險，目前，這也是司法實(shí)踐迫切需要解決的問題，需要在司法政策上做出統(tǒng)一明確；四是對逃廢債行為要加大打擊力度，彌補(bǔ)債券違約風(fēng)險處置的短板。

郭鋒會長總結(jié)指出：首先，在政策層面提出的“打破債券剛性兌付”是否準(zhǔn)確、是否會產(chǎn)生負(fù)面作用要認(rèn)真研究分析；對民營企業(yè)發(fā)行的債券不能到期兌付越來越嚴(yán)重的情況，要深入分析背后的深層次原因，是否存在所有制差別導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)限制、融資鏈斷裂問題要進(jìn)行調(diào)研，不宜簡單得出民營企業(yè)普遍不講信用的結(jié)論。其次，對現(xiàn)行證券法第69條、173條規(guī)定違反信息披露義務(wù)所導(dǎo)致的發(fā)行人無過錯責(zé)任、證券公司連帶責(zé)任、中介機(jī)構(gòu)過錯推定責(zé)任應(yīng)當(dāng)進(jìn)行評估研究，進(jìn)一步探討各市場主體承擔(dān)法律責(zé)任的不同歸責(zé)原則，積極推進(jìn)民法典侵權(quán)責(zé)任編科學(xué)合理界定中介機(jī)構(gòu)法律責(zé)任。第三，在目前債券市場機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)的情況下，按照投資者適當(dāng)性原則，對債券投資者保護(hù)需要更加精細(xì)化處理，應(yīng)當(dāng)與傳統(tǒng)立法主要從保護(hù)股票市場散戶投資者出發(fā)設(shè)計(jì)保護(hù)規(guī)則有所區(qū)分。第四，堅(jiān)決打擊債券欺詐發(fā)行。第五，律師、會計(jì)師和券商在資本市場的職責(zé)既有重合，又有區(qū)分，在判定其法律責(zé)任時應(yīng)當(dāng)區(qū)別不同的專業(yè)分工，不是簡單的連帶責(zé)任。最后，郭鋒會長要求盡快將本次會議成果歸納整理，報(bào)送有關(guān)部門參考，更好地實(shí)現(xiàn)學(xué)術(shù)成果轉(zhuǎn)化。

左：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授，證券法學(xué)研究會副會長兼秘書長 邢會強(qiáng)

右：證券法學(xué)研究會會長 郭鋒  

大會在熱烈的掌聲中閉幕。

文/邢會強(qiáng)、馬俊、王桂英、陳思語、黃賀琪、任妍姣、徐芮等